李宇嘉:房地产全产业链超预期复苏影响有限

（原标题：李宇嘉：不应低估房地产仅有产业链超强预期衰退影响）（作者为深圳市房地产研究中心研究员）国家统计局近日发布了今年前两个月的房地产交投数据，表明楼市下游销售和上游拿地、新开工增长速度皆展现出稳定增长预期的快速增长态势。其中，商品房销售面积同比快速增长25.1%，增速比去年全年提升2.6个百分点；开发商土地购买同比快速增长6.2%，该指标自2012年以来首次于是以快速增长，而去年全年则为上升3.4%；新开工面积快速增长10.4%，增长速度倒数2个月不断扩大，比去年全年提升2.3个百分点。客观地谈，楼市在2016年全年仍然维持高位景气的态势，商品房销售面积和金额双双创下历史纪录，热点城市和区域房价也自创历史新纪录，同比涨幅广泛在30%左右，库存也降到历史低位，中指院23个监测城市2016年底库存消化周期平均值仅有为9个月。

因此，今年前两个月交投维持高位景气在情理之中。之所以说道超强预期，首先是因为2016年10月以来，楼市调控一轮相接一轮，20个热点城市、三大都市圈内三四线城市，陆续启动或增强出租汽车和限贷，热点楼市销售量经常出现40%左右的同比暴跌。其次，2016年前两个月，商品房新开工面积和销售面积同比分别快速增长13.7%和28.2%，分别是2011年12月和2013年6月以来的新纪录。热点楼市回升变换低基数，交投增长速度仍不断扩大，显然超强预期。

三四线楼市较慢回落，被指出是交投快速增长超强预期仅次于的驱动因素。今年前两个月，商品房销售面积增长速度不断扩大而销售金额增长速度上升，意味著低价位的三四线楼市项目入市和去化在减缓。一二线楼市显著回升的情况下，楼市热点轮动到三四线楼市，对交易和投资之后维持在高位充分发挥了托举起到。

同时，也无法忽略全国楼市步入调补库存阶段的影响。2014~2015年，全国土地购买面积分别上升14%和31%，新开工分别上升10.7%和14%。

有数据统计资料以来，新开工未曾倒数2年下降，土地购买倒数2年暴跌仅有经常出现在2008~2009年，且跌幅将近2014~2015年的一半。新开工和土地购买少见地倒数下降，一方面是因为2014年以来，去库存下降到供给外侧结构性改革的核心任务之一，国土部发文拒绝库存大的城市要暂停土地供应。

另一方面，2009~2010年，在扩大内需的驱动下，开发商争相进军很弱二线及三四线城市，2010年土地供应创10年来仅次于快速增长。随后，由于二三四线城市整体陷于低库存压力，甚至经常出现大量空城、鬼城，开发商主动去库存，增加拿地和新开工。2014~2016年，在地方政府和开发商合力去库存的希望下，当前库存已降到低位。截至今年2月底，一线和二线城市库存消化周期分别为8.8个月和10个月。

2016年，三四城市新开工仅有减5.5%，高于全国（8.1%）和40个大中城市（12.1%）的水平。五谷丰登证券统计资料，以过去5年（2012~ 2016）总计新开工减半总计销售作为库存，以2016年销售规模估量，目前三四线城市待售库存去化周期降到14个月。

据住建部监测，合理库存周期在6~ 18个月。由此，除西部和东北少数城市，三四线整体库存警报中止，部分鬼城也脱帽。

当然，三四线潜在库存还较为可观，再考虑已批未建的情况，仍不能掉以轻心。但是，三四线楼市回落提振了新开工积极性，也减缓了施工进度，对研发投资是极大受到影响。同时，三四线楼市分化相当严重，都市圈内、特大城市周边（尤其是高铁沿线）的三四线城市，不受热点楼市阻塞影响很显著，今年前两个月成交量缩减到快速增长。

2015年以来，大城市房价上台阶，被迫市场需求改向周边三四线城市。近年来高铁和轨道大规模布局，并陆续投放运营，也使得市场需求阻塞加快。

2015年以来，大城市星期一拍电影地、必地王，而高铁和轨道密集布局后，大城市楼市边界不断扩大、土地市场一体化。于是，开发商调补库存改向三四线城市，尤其是都市圈内、特大城市周边、高铁沿线附近大城市的三四线城市。2016年，300个城市中三四线城市土地成交量为4.94亿平方米，占到比超过了57%。今年1~2月，三四线土地成交价（6361万平方米）相等于一二线城市（4681万平方米）的1.4倍。

因此，三四线楼市较慢回落，全国楼市调补库存急迫，再加三四线城市拿地和动工被转录，从而推展商品房销售、土地出让、新开工超强预期快速增长。同时，2016年全国土地出让收益超过3.7万亿元，为历史第三高位，倒数4年维持3万亿~4.5万亿元的高位，出让金延后缴纳使得资本构成也维持在高位。由此，今年前2个月研发投资同比增长速度（8.9%）比去年提升2个百分点，大大远超过预期。可以预测，开发商调补库存的内在激励，本月全国两会具体将去库存作为今年楼市重点工作，信贷也已具体要反对合理市场需求和去库存，而房贷利率仍保持在历史低位，楼市交投景气动能将最少沿袭到二季度末。

下半年，即便因调控范围不断扩大、低基数效应更加强劲，销售增幅显著上升，但调补库存仍未来将会之后，再加其对上游新开工、研发投资的影响迟缓，研发投资或将之后维持高位景气。值得注意的是，尽管前两个月楼市交投超强预期，但新开工和销售面积增长速度较2016年前三季度平均值下降5~6个百分点，这意味著动能也在上升，今年楼市将保持前高后较低的走势。

另外，三四线楼市潜在库存极大，人口整体清净流入，二手房市场不繁盛，近期的转好有投资市场需求的造就，回乡置业人群未迁来，中长期内并不具备持续回落的基础。因此，未来交投或将上行。

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